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An Investor’s Guide to Indices

Capítulo 3

ACESSO A ÍNDICES MEDIANTE PRODUTOS DE INVESTIMENTOS

OS PRODUTOS DE INVESTIMENTOS VINCULADOS A ÍNDICES TORNAM POSSÍVEL O INVESTIMENTO PASSIVO

OS PRODUTOS DE INVESTIMENTOS VINCULADOS A ÍNDICES SÃO DE DIFERENTES TIPOS:

  • ETFs e fundos mútuos vinculados a índices
  • ETNs
  • Opções e futuros vinculados a índices
  • Produtos estruturados
  • Produtos de seguros

ORIGEM DOS PRODUTOS VINCULADOS A ÍNDICES

O MUNDO DOS INVESTIMENTOS MUDOU PARA SEMPRE NO DIA 31 DE AGOSTO DE 1976.

Talvez esta data não seja muito conhecida, mas quem é cotista de um fundo mútuo baseado em índices, um fundo negociado em bolsa (ETF) ou qualquer outro tipo de investimento que dependa do desempenho de índices, com certeza sentiu o impacto do que aconteceu nesse dia. Em 31 de agosto de 1976, foi lançado o primeiro fundo mútuo vinculado a um índice, o Vanguard S&P 500®, fato que mudou o futuro do mundo dos investimentos.

Antes do lançamento do Vanguard S&P 500®, os principais índices de mercado como o S&P 500 e o Dow Jones Industrial Average® funcionavam como benchmarks do mercado que podiam ser usados como ferramentas para medir o desempenho de gestores ativos, mas não como a base de decisões de investimento viáveis.

Atualmente, os bancos comerciais, companhias de seguros, provedores de ETFs e bolsas de opções e futuros, desenvolvem e comercializam dezenas de milhares de produtos vinculados a índices, com o objetivo de atender à crescente demanda por acesso aos rendimentos de índices de ações, renda fixa, commodities e outros. Os produtos disponíveis são diferentes não só em termos do seu emissor, mas também nos objetivos de investimento, estrutura e o acesso que fornecem aos rendimentos de índices.

ETFs E FUNDOS MÚTUOS VINCULADOS A ÍNDICES

ETFs E FUNDOS MÚTUOS VINCULADOS A ÍNDICES SÃO PRATICAMENTE SINÔNIMOS DE INVESTIMENTO BASEADO EM ÍNDICES.

Estes produtos estão amplamente disponíveis no mercado, são fáceis de comprar e vender (líquidos) e visam cumprir uma série de objetivos de investimento. Os emissores desses fundos, às vezes chamados de sponsors, são empresas de serviços financeiros. Algumas dessas companhias se especializam em ETFs ou fundos de investimento, enquanto outras oferecem ambos tipos de produtos.

Embora os fundos de investimento com base em índices façam parte do mercado há quase o dobro do tempo do que os ETFs, atualmente o número de ETFs é quase duas vezes superior à quantidade de fundos vinculados a índices. Mais da metade destes ETFs está vinculada a índices da S&P Dow Jones Indices. A rápida expansão dos ETFs, que começou nos Estados Unidos, está se estendendo para o resto do mundo.

O crescimento global dos ETFs

FONTE: ETFGI

Indo além das exposições a amplos mercados, os ETFs estão sendo usados na atualidade para acessar mercados e estratégias que de outra forma estariam disponíveis apenas mediante a gestão ativa. Por exemplo, hoje é possível investir em ETFs vinculados a índices que visam limitar o risco, acompanhar ações com pagamento elevado de dividendos ou mesmo medir a volatilidade do mercado.

FUNCIONAMENTO DE ETFs E FUNDOS MÚTUOS VINCULADOS A ÍNDICES

Cada ETF e fundo mútuo baseado em índices tem um objetivo de investimento específico. Para atingir este objetivo, o fundo geralmente constrói sua carteira de investimento seguindo um dos três métodos a seguir:

A maioria dos ETFs e fundos mútuos baseados em índices utilizam este método. Em geral, estes produtos também são ponderados de forma compatível com a ponderação do índice.

Isto pode ser devido a razões estratégicas ou à incapacidade de adquirir todos os componentes do índice. Por exemplo, é possível que seja difícil replicar índices que acompanham milhares de títulos ou que mantêm em carteira alguns componentes menos líquidos. Seja qual for a razão, o desempenho de um fundo que usa o método de amostragem pode ser diferente do desempenho do índice, mais do que seria no caso de uma replicação completa.

Embora este método forneça o mesmo desempenho que o índice, expõe os detentores do fundo ao risco da contraparte deixar de cumprir sua obrigação. Adquirir o instrumento através de uma câmara de compensação tende a reduzir os riscos associados com as contrapartes do acordo.

ETFs e fundos mútuos vinculados a índices são muito semelhantes em alguns aspectos básicos:

  • Os investidores que investem tanto em ETFs quanto em fundos mútuos baseados em índices, adquirem as ações de um fundo, mas não os títulos individuais da carteira do fundo.
  • Em geral, ETFs e fundos mútuos vinculados a índices, fornecem receitas para os acionistas de forma proporcional com base em seus investimentos subjacentes, menos despesas e ganhos de capital derivados da atualização de suas carteiras.
  • Geralmente, o propósito de cada ETF ou fundo mútuo com base em índices é replicar o desempenho do índice que acompanha. Por exemplo, se o rendimento anual do índice subjacente for de 10%, o objetivo de um ETF ou fundo mútuo que acompanha o índice será, com algumas exceções, igualar esse 10% de rendimento com a maior precisão possível. Certamente, se o índice perder valor, essa perda será refletida diretamente no desempenho do ETF ou fundo mútuo.

Os resultados reais variam entre produtos de renda variável vinculados ao mesmo índice. No caso de fundos mútuos, a razão principal desta flutuação é a estrutura das taxas (quanto mais elevados os custos, menor o desempenho). Também é possível que os rendimentos sejam diferentes se, com a finalidade de criar a carteira, um fundo utilizar uma amostra dos componentes do índice em vez de uma replicação completa, ou se suas reservas de caixa, as quais mantém para financiar o resgate de ações, tiverem um efeito negativo nos resultados.

No caso de um ETF, as diferenças de rendimento, conhecidas como tracking error, podem ser uma consequência das taxas de administração ou da estrutura do produto. Estes são alguns dos fatores estruturais mais importantes que podem afetar o rendimento:

  • O reinvestimento dos dividendos
  • A existência de uma taxa de corretagem por reinvestir os dividendos
  • O uso de produtos derivados, alavancagem ou outras estratégias para melhorar o rendimento do ETF ou se proteger das perdas

DIFERENÇAS ENTRE ETFs E FUNDOS MÚTUOS BASEADOS EM ÍNDICES

As diferenças mais significativas entre ETFs e fundos mútuos com base em índices, além da maior variedade e participação do mercado que apresentam os ETFs, são as formas em que podem ser negociados e sua eficiência fiscal.

Visto que os ETFs são negociados como ações, eles podem ser comprados na margem ou vendidos a descoberto, mesmo quando ocorre uma queda. A venda a descoberto (short selling) é amplamente utilizada em outras estratégias de gestão de risco e cobertura. Por exemplo, se um investidor acredita que uma ação específica é promissora, mas faz parte de um setor com baixo desempenho, ele poderia comprar a ação através de uma posição vendida em um ETF que acompanha o índice do setor. Posto que os fundos de investimento baseados em índices não são negociados como ações, este tipo de estratégia seria mais difícil de implementar.

Eficiência fiscal é outro aspecto que faz a diferença. Os ETFs não resgatam ações que os investidores desejam vender como normalmente fazem os fundos mútuos. Isto significa que um ETF geralmente não liquida seus títulos para financiar o resgate de ações, como um fundo mútuo baseado em índices poderia estar obrigado a fazer. As liquidações forçadas têm o potencial de gerar ganhos de capital, alguns dos quais podem ser ganhos em curto prazo que poderiam aumentar os impostos para os acionistas do fundo.

ETFs vs. FUNDOS MÚTUOS BASEADOS EM ÍNDICES

ETFs FUNDOS MÚTUOS BASEADOS EM ÍNDICES VS Replicar o desempenho de um índice OBJETIVO Replicar o desempenho de um índice Geralmente são amplamente diversificados DIVERSIFICAÇÃO Geralmente são amplamente diversificados Durante o dia de negociação, a preços correntes de mercado FREQUÊNCIA DE NEGOCIAÇÃO Uma vez por dia, ao valor líquido dos ativos no fechamento das negociações Podem ser comprados na margem ou vendidos a descoberto CARACTERÍSTICAS DE NEGOCIAÇÃO Não podem ser comprados na margem ou vendidos a descoberto Baixas TAXAS DE DESPESAS Baixa Compra mediante uma conta de corretagem DISPONIBILIDADE Compra mediante uma empresa de investimento ou mediante um plano de aposentadoria

Além disso, embora os fundos de investimento baseados em índices e os ETFs tendam a apresentar giro menor e, em geral, atualizem suas carteiras conforme ocorram mudanças na composição dos seus índice subjacentes, um ETF pode proporcionar uma maior eficiência fiscal. Isto se deve ao processo único pelo qual as ações dos ETFs são geralmente criadas e resgatadas em intercâmbios recorrentes e isentos de impostos entre o emissor do ETF e um número de participantes autorizados, geralmente instituições financeiras de grande importância.

Especificamente, um participante autorizado entrega uma cesta de títulos subjacentes ao emissor do ETF em troca de um certo número de ações, geralmente 50.000, e pode resgatar esse número de ações para receber a cesta de títulos em troca. Em cada caso, o emissor do ETF escolhe devolver, entre os títulos de sua carteira, aqueles com a menor base de custos. Isto significa que quando a carteira do ETF é atualizada, os títulos que são vendidos têm uma base de custo média mais elevada do que teriam de outra forma. Portanto, é possível que o ETF seja capaz de transferir ganhos menores para seus acionistas do que o fundo mútuo vinculado a índices.

A principal diferença entre os fundos mútuos e ETFs é que as ações de fundos mútuos são negociadas apenas uma vez por dia, ao valor líquido de ativos (NAV), que é determinado pela capitalização de mercado total de sua carteira com base em índices, menos taxas e despesas, dividida pelo número de ações em circulação. As ações de ETFs, por outro lado, são negociadas durante todo o dia a preços correntes de mercado. Talvez isso faça com que sejam mais versáteis para satisfazer diferentes objetivos de investimento, mas também significa que o preço de mercado pode ser um prêmio ou desconto ao valor líquido dos ativos. No entanto, os preços de mercado de muitos ETFs, especialmente aqueles com volumes de negociação maiores, tendem a estar bastante próximos de seus valores líquidos.

IMPLEMENTAÇÃO DOS ETFs

Quem utiliza os ETFs? Investidores individuais e institucionais, incluindo gestores de ativos, fundos de pensão, fundações e trusts, entre outros, incorporam ETFs entre seus títulos ou constroem carteiras completas com estes produtos. Uma das razões para isto é que os ETFs, ou mais precisamente produtos específicos dentro do universo dos ETFs, representam diferentes estratégias de investimentos, que vão desde posições conservadoras à posições que se opõem agressivamente às tendências predominantes do mercado.

Alguns ETFs podem ser comprados por causa da sua diversificação. Mesmo alguns ETFs menos diversificados, como um fundo setorial com um âmbito mais restrito, podem fornecer exposição ao desempenho de várias empresas, que, em teoria, tem menos risco do que investir em apenas uma ou duas das empresas que fazem parte do índice. Outro elemento que explica o atrativo dos ETFs são suas taxas de despesas geralmente baixas.

Da mesma forma, os investidores individuais e institucionais que adotam uma estratégia core-satellite podem complementar uma carteira com alocações táticas a ETFs de setores ou estratégias, com base no que está acontecendo no mercado ou na economia como um todo. A carteira principal (core) pode ser construída inteiramente com ETFs ou com uma combinação de títulos e ETFs.

No extremo oposto, os investidores ativos aproveitam as oportunidades de arbitragem que os ETFs podem fornecer quando os valores líquidos dos ativos e os preços de mercado são diferentes. Isto também fazem os hedge funds e outras empresas, que possivelmente não tenham interesse nenhum em manter em carteira os ativos subjacentes, mas sim em obter lucros.

TOTAL DE ATIVOS SOB GESTÃO EM ETFs (MILHÕES DE DÓLARES)
$2,794,703
ATIVOS SOB GESTÃO EM ETFs/ETPs EM SETEMBRO DE 2015. FONTE: ETFGI.

Os ETFs também podem ser utilizados de outras maneiras. Por exemplo, eles podem ser úteis para investidores que desejem cumprir a regra da venda fictícia de títulos (wash-sale) ao registrar perdas em uma ação individual, já que um ETF que mantém a ação em carteira não é considerado um investimento “consideravelmente idêntico”. Além disso, os ETFs podem ser utilizados em diversas estratégias de cobertura, quer para proteger os ganhos de uma carteira que ainda não foram obtidos, ou para limitar perdas adicionais.

Apesar destas vantagens, o número de investidores individuais que investem em fundos mútuos é muito maior do que aqueles que investem em ETFs. Uma das razões que explicam esta situação é que a maioria dos ETFs devem ser negociados através de uma conta de corretagem, algo que é oferecido apenas por uma quantidade limitada de planos de aposentadoria patrocinados por empregadores. Já que os preços de ETFs mudam ao longo do dia em vez de serem definidos uma vez por dia, a dificuldade de determinar seu valor também se considera um fator. Outra razão mencionada com frequência é o fato de que não é possível comprar ações fracionárias em um ETF, o que dificulta a alocação dos diferimentos dos empregados para um plano. Pelo menos a introdução de pacotes de ETFs sem comissões faz com que seja possível resolver algumas destas questões.

* Para mais informações sobre ETFs e os riscos associados a estes instrumentos, por favor confira o documento disponível em http://www.investopedia.com/articles/investing/050316/what-all-investors-should-know-about-etfs.asp.

ETNS

AS NOTAS NEGOCIADAS EM BOLSA (ETNs), QUE SÃO EMITIDAS POR BANCOS DE INVESTIMENTO E BANCOS COMERCIAIS, SÃO SIMILARES AOS ETFs EM MUITOS SENTIDOS

Ambos são produtos vinculados a índices e ambos são negociados em bolsa a seus preços correntes de mercado. Tal como os ETFs, os ETNs oferecem acesso a diversos mercados que de outra forma só seriam acessíveis por meio da gestão ativa. Do mesmo modo que os ETFs, os ETNs estão frequentemente vinculados a índices de mercado, índices de estratégias e índices de commodities, incluindo o S&P VIX Futures Indices.

Contudo, ETNs e ETFs também apresentam diferenças consideráveis. Ao contrário dos ETFs, que são produtos de renda variável, os ETNs são títulos de dívida sem garantia. Por isso, os ETNs podem expor os investidores ao risco de crédito, risco de mercado e, por vezes, ao risco de resgate antecipado das ações. Alguns ETNs são garantidos, o que significa que os investidores que os mantêm em carteira podem recuperar uma percentagem do seu capital em caso de inadimplência, mesmo que as condições do acordo possam também limitar o potencial de rendimento. No entanto, muitos ETNs não fornecem proteção de capital.

Além disso, ao contrário dos ETFs, os ETNs não adquirem os investimentos incluídos nos índices subjacentes. Em lugar de procurar replicar o desempenho do índice, a maioria dos emissores de ETNs oferece um pagamento na data de vencimento, que está vinculado ao desempenho do índice subjacente durante o período, menos taxas de administração e outras despesas. O método exato para calcular o desempenho é detalhado no documento de oferta. O prazo de vencimento pode ser de 10 a 40 anos a contar da data de emissão. Tal como acontece com títulos de dívida com cupom zero, os emissores normalmente não pagam juros durante o período do ETN.

Uma vez que um ETN não possui ativos, também não tem um valor líquido (NAV). Em vez disso, o emissor calcula e publica um valor aproximado ao longo do dia de negociação. Tal como o valor líquido de um ETF, esse valor aproximado pode ou não se aproximar do preço corrente de mercado.

Os ETNs tendem a ser mais fáceis de comercializar do que os ETFs por razões regulamentares. É por isso que em alguns casos um ETN que acompanha um determinado índice pode estar disponível antes que um ETF que acompanhe o mesmo índice. Da mesma forma, os ETNs tendem a ser populares entre investidores que procuram um rendimento potencialmente maior do que estaria disponível através de títulos de dívida convencionais, bem como entre investidores que querem acrescentar um pouco de exposição à renda variável numa carteira de títulos de renda fixa.

OPÇÕES E FUTUROS VINCULADOS A ÍNDICES

AS BOLSAS DE OPÇÕES E FUTUROS OFERECEM CONTRATOS DE ÍNDICES DE MERCADO, TAIS COMO OPÇÕES DO S&P 500 E FUTUROS DO S&P 500.

Bolsas de futuros e opções oferecem contratos de índices de mercado, tais como opções do S&P 500 e futuros do S&P 500. Embora estes produtos sejam diferentes em certos aspectos relevantes, são semelhantes no fato deles permitirem a investidores individuais e institucionais especular sobre o nível do índice subjacente na data de vencimento do contrato, que é indicada no contrato.

Os investidores em opções podem comprar ou vender um contrato a um determinado preço, denominado preço de exercício (strike), que é superior ou inferior ao nível atual do índice. Os compradores escolhem entre uma opção de compra (call) e uma opção de venda (put), dependendo do movimento que eles esperam do índice.

A compra de um contrato dá ao investidor o direito de compra na data de vencimento, se o índice tiver atingido o nível esperado, para assim receber um pagamento em dinheiro. Um comprador também tem o direito de vender um contrato antes da data de vencimento se tal operação gerar um lucro. Contudo, um comprador não está obrigado a agir.

Os vendedores de opções também escolhem entre uma compra e uma venda e obtêm um prêmio por venda. Os vendedores podem “zerar” a posição de seu contrato a qualquer momento antes do vencimento por meio da compra do contrato que tenham vendido. No entanto, se o contrato não for “zerado” e o detentor da opção optar por fazer a compra, o vendedor deverá realizar o pagamento em dinheiro que é devido ao detentor.

Os investidores em futuros também compram ou vendem um contrato sobre um índice específico mediante uma posição (curta ou longa). No entanto, ambas as partes são obrigadas a cumprir com os termos do contrato na data de vencimento, a menos que o contrato tenha sido fechado ou compensado com uma posição contrária, como ocorre na maioria dos casos.

Os futuros também são diferentes das opções em termos do seu custo potencial. Em vez de pagar ou receber um prêmio único, os investidores em futuros fazem um pagamento inicial da margem e o valor de suas contas é atualizado diariamente com um crédito ou uma perda, dependendo da variação no nível de índice. Se o valor da conta for inferior à margem de manutenção, o investidor deverá acrescentar fundos à conta para que esta volte ao nível necessário.

Os investidores podem comprar ou vender contratos de futuros ou opções, dependendo do comportamento que eles esperem do mercado. Por exemplo, se os investidores em opções estimam que o índice vai cair, eles poderiam realizar uma operação de cobertura para proteger os lucros ainda não obtidos por meio da compra de opções de venda. Se o mercado cair, eles poderão exercer a opção e cobrar o preço de liquidação. Igualmente, os investidores em futuros poderiam realizar uma operação de cobertura para proteger uma posição existente ou para ajudar a administrar o preço de uma compra futura de ações. Neste último caso, o investidor compraria um contrato sobre o índice. Se o valor do índice aumentar, o custo da compra de ações será compensado pelo ganho derivado do contrato. Por outro lado, se o nível do índice diminuir, a perda do contrato será compensada pelo custo menor de comprar as ações.

Tal como acontece com outros produtos vinculados a índices, os contratos de opções e contratos de futuros são considerados uma forma de proporcionar maior diversificação a uma carteira.

PRODUTOS ESTRUTURADOS

UM PRODUTO ESTRUTURADO COMBINA DUAS CLASSES DE ATIVOS, TAIS COMO UMA NOTA DE CURTO PRAZO E UM ÍNDICE, A FIM DE CRIAR UM PRODUTO HÍBRIDO QUE ESTABELEÇA UM VÍNCULO ENTRE OS JUROS PRODUZIDOS PELA NOTA E O RENDIMENTO DO ÍNDICE.

Os juros são pagos apenas na data de vencimento, dependendo das condições do produto específico, que muitas vezes variam consideravelmente de um produto para outro. Bancos comerciais e bancos de investimento emitem diversos produtos estruturados vinculados ao desempenho de índices.

Embora estejam vinculados a um índice de renda variável, os produtos estruturados são geralmente títulos de dívida sem garantia do emissor e, portanto, estão sujeitos ao risco de crédito. Uma exceção são os certificados de depósito (CD) vinculados a índices, que, como depósitos bancários, podem estar segurados pelo FDIC (Fundo de Garantia de Crédito). Os produtos estruturados nem sempre são negociados numa bolsa de valores e, mesmo quando eles são, seu volume de negociação tende a ser baixo, de modo que normalmente não há um mercado secundário disponível ou uma maneira exata de determinar seu valor.

Os produtos estruturados podem ser bastante conservadores, bem como altamente especulativos e extremamente complexos. Por um lado, há produtos estruturados que oferecem proteção de capital e geração de renda, mas com rendimento limitado. Por outro lado, alguns produtos oferecem o potencial para um rendimento mais elevado, mas com o risco de ficar exposto a um nível de alavancagem considerável.

Estas diferenças tornam os produtos estruturados em potenciais agentes de diversificação para investidores e gestores de ativos de alto poder aquisitivo. Os produtos estruturados também são considerados como ferramentas para melhorar o rendimento.

PRODUTOS DE SEGUROS

AS COMPANHIAS DE SEGUROS OFERECEM DOIS TIPOS DE PRODUTOS VINCULADOS A ÍNDICES: ANUIDADES E APÓLICES DE SEGUROS DE VIDA VINCULADAS A ÍNDICES

Estes produtos são destinados a pessoas interessadas em obter uma taxa potencialmente maior de rendimento do que a taxa de juros vigente no mercado, como uma forma de aumentar a poupança para aposentadoria. O rendimento para o qual os segurados são elegíveis, além da forma em que o rendimento é calculado e a forma de pagamento, estão especificados no contrato do seguro.

O emissor de seguros geralmente promete que, se o valor do índice subjacente aumentar, pagará uma parte do rendimento do índice como um pagamento de juros na conta do segurado. No entanto, é possível que os juros pagos não sejam o rendimento real do índice. Cada apólice normalmente tem uma taxa de participação e uma taxa de crédito máximo, descritas como um limite. A taxa de participação é a porcentagem de aumento no índice considerada para calcular os pagamentos de juros. Cada seguradora define a sua própria taxa, que pode variar a partir de 60% do rendimento do índice. A seguradora também estabelece a percentagem máxima a ser paga em qualquer ano, geralmente entre 10% e 14%. Ambas as taxas podem ser modificadas durante a vigência da apólice.

Para ilustrar o funcionamento de um produto vinculado a um índice, vamos supor que uma apólice hipotética tem uma taxa de participação de 80% e um limite de 12%. Durante um ano em que o índice aumentou 20%, a taxa de participação de 80% geraria um rendimento de 16%. No entanto, por causa do limite, o rendimento real acaba sendo de 12%. Algumas companhias de seguros também subtraem uma margem ou comissão de ativos do rendimento, antes de aplicar a taxa de participação e o limite.

Alguns produtos com base em índices podem fornecer proteção nos períodos de crise, garantindo que quaisquer juros produzidos por uma apólice ou anuidade em qualquer ano seja de 0%. Isso permite evitar a erosão do capital durante anos em que o índice perde valor. Alguns emissores poderão garantir um rendimento mínimo de 2%, por exemplo, a ser pago com base nos ganhos de seus investimentos em renda fixa, se o desempenho do índice fornecer menos.

Para cumprir o seu compromisso de pagamento de juros vinculados a índices, a seguradora geralmente adquire opções de compra sobre o índice subjacente, que poderá exercer ou vender com lucro se o índice for superior ao preço de exercício antes do vencimento.

Parabéns

Você chegou ao final do capítulo 3. Agora, teste seus conhecimentos respondendo as seguintes perguntas.

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Escolha a melhor resposta para cada pergunta e faça clique em "Enviar" para conferir os resultados.

    • Celebrar um acordo de swap com uma ou mais contrapartes
    • Comprar todas as ações que fazem parte de um índice
    • Comprar uma amostra representativa dos componentes do índice
    • Comprar títulos que, segundo a companhia, superarão o rendimento do índice
    • São negociados durante todo o dia de negociação
    • Podem ser vendidos a descoberto
    • Podem ser adquiridos mediante um corretor ou uma empresa de investimento
    • Podem acompanhar carteiras de ações, mas não de títulos de dívida
    • Futuros
    • ETFs
    • Produtos estruturados
    • Anuidades
    • O emissor do produto
    • O objetivo do produto de investimento
    • A estrutura do produto
    • Todas as anteriores
    • A diferença entre o rendimento de uma carteira baseada em índices e um índice
    • As diferenças no desempenho de um índice devido a erros na gestão da carteira
    • A soma dos erros de arredondamento nos cálculos de desempenho do índice
    • Nenhuma das anteriores
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